ПРИНЦИПЫ ЭФФЕКТИВНЫХ РЕШЕНИЙ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА КОМПАНИЙ

ПРИНЦИПЫ ЭФФЕКТИВНЫХ РЕШЕНИЙ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА КОМПАНИЙ Оптимизация структуры капитала компании является важнейшей составляющей процесса управления стоимостью компании. Процесс управления капиталом компании призван, в частности, определить соотношение собственного и заемного капитала в структуре пассива баланса, которое отвечало бы следующим критериям: • минимальной средневзвешенной стоимостью финансирования; • максимального соответствия потребностям инвестиционных проектов компании4. Наиболее распространенным показателем, используемым для целей управления и оценки стоимости компаний доходным способом, является коэффициент средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital), который рассчитывается по следующей формуле: WACC = ke *(E/(D+E)) + kd *(1- tr)*(D/(D+E)), Где, ke – ставка дохода акционерного капитала компании, kd - стоимость заемного капитала компании, E - доля акционерного капитала в структуре пассивов компании, D 4 Aswath Damodaran, http://www.damodaran.com, Capital Mix Decisions, стр5-12. 9 - доля заемного капитала в структуре пассивов компании, tr – ставка налога на прибыль в стране инкорпорирования. Как видно из формулы стоимость капитала будет зависеть от: • соотношения компонентов финансирования, • стоимости каждого компонента, • значения ставки налога на прибыль корпораций. Стоимость долга для компании определяется по следующей формуле: kd (at) = kd (pt) * (1-tr), Где, kd(at)– посленалоговая стоимость долга, kd(pt) – доналоговая стоимость долга. Доналоговая стоимость долга компании определяется через рыночные котировки облигаций компании. Если у компании нет обращающегося долга, то стоимость может быть определена способом кумулятивного наращения базовой (безрисковой) ставки доходности (build-up approach) премиями за несистематический риск компании. Для российской компании в качестве базовой ставки могут быть использованы данные о доходности к погашению еврооблигаций Минфина, которые уже содержат в себе страновой и валютный риски. Для целей настоящей работы к долгу будет отнесена любая стоимость, имеющая следующие характеристики: • содержит обязательство осуществлять фиксированные платежи в будущем; • платежи частично или полностью освобождены от налогов; • неплатеж приводит либо к потере контроля над компанией, либо к банкротству. Для определения стоимости акционерного капитала компании (нормальных требований акционеров компаний с аналогичными характеристиками риска к доходности своих вложений в акции) используется модель оценки капитальных активов (CAPM): 10 Ri = Rf + β (Rm-Rf), Где, Ri – ожидаемая доходность акционерного капитала компании Rf – безрисковая ставка, β - коэффициент бета5, Rm – историческое значение рыночного риска. Стоит отметить, что в качестве безрисковой ставки необходимо брать доходность не коротких обязательств государств (как ГКО в России или treasury bills в США), а доходность длинных долгов по той причине, что оценка ожидаемого возврата от инвестиций в акции по срокам должна быть сопоставима со сроком обращения обязательств лежащих в основе расчета. Стоит отметить, что формула средневзвешенной стоимости капитала применяется только для компании в целом и для проектов компании с характеристиками доходности, риска и структуры финансирования аналогичными характеристикам компании в целом6. Однако часто инвестиционные характеристики компании и проекта, для которого необходимо найти оптимальное соотношение долга и акционерного капитала, не совпадают. В таких ситуация стоимость капитала для финансирования проекта определяется через компании-аналоги (proxies), которые выбираются по ряду факторов: • оперируют в той же отрасли что и предполагаемый проект; • имеют единственное направление бизнеса; • имеют идентичные финансовые и хозяйственные параметры. Оценка стоимости капитала проекта компании с отличными характеристиками от компании производится по следующей схеме: 1) определение сравнительной структуры капитала проекта через среднее (модальное) значение показателей компаний аналогов; 5 мера колеблемости индивидуальных значений цен акций компании в отношении к изменчивости сводного индекса акций. 6 Р. Брейли, С. Майерс “Принципы корпоративных финансов”, М, 1997., стр356 11 2) определение посленалоговой стоимости долга проекта аналогичным пункту (1) способом; 3) определение стоимости акционерного капитала проекта по формуле CAPM7; 4) расчет коэффициента WACC с использованием полученных в пунктах 1-3 данных. Использование данного метода позволяет существенно повысить эффективность управления проектами. Эффект метода можно продемонстрировать на следующем рисунке: