---

Сущность производных финансовых инструментов. Экономическая и правовая природа производных финансовых инструментов

        В настоящее время на мировом финансовом рынке обращается огромное количество инструментов. Для того, чтобы выделить из их числа производные финансовые инструменты необходимо сформировать четкую систему критериев, позволяющих поместить финансовый инструмент в категорию производных. Построение такой системы критериев возможно путем проведения анализа работ основоположников теории о производных инструментах (Дж. М. Кейнса[1], Дж. Хикса[2]), работ отечественных специалистов, а также нормативно-правовой базы ведущих стран (США, Германия и др.). Однако прежде всего необходимо определиться с понятием производного финансового инструмента.

       Изучение этимологии слова “производный” даёт нам представление о том, что это слово латинского происхождения (derivatus – отведённый ; derivatio – отведение, отклонение). Основной смысл термина – являться производным от ранее существовавшего явления. Данный термин является устоявшимся и издавна используется в науках (главным образом – естественных). Английское слово derivative переводится как производное слово (лингвистика), производная (функция), производный.[3]

        В немецком языке das Derivat означает: 1) производное слово (лингвистика) ; 2) производное вещество (химия)[4].

       Существующие отечественные и зарубежные источники не позволяют дать однозначного определения производного финансового инструмента. В зарубежной экономической литературе применительно к производным инструментам используются следующие термины:

1)    деривативы (derivatives(англ.), derivate (нем.) ;

2)    производные инструменты ( derivative instruments(англ.), derivative

          finanzinstrumente (нем.) ;

3)    производные ценные бумаги ( derivative securities (англ.).

       Данные термины используются в качестве синонимов и определяются как инструменты, стоимость которых определяется стоимостью одного или нескольких базовых активов, лежащих в их основе.[5] В фундаментальной работе Дж. Халла приводится более точное определение: “Дериватив, или производная ценная бумага – это финансовый инструмент, стоимость которого зависит от стоимости других, более первичных базисных переменных”.[6] Документы Комиссии по срочной биржевой торговле (Commodity Futures Trading Commission, CFTC), являющейся регулятором рынка производных финансовых инструментов США, содержат следующее определение : “ производный инструмент – это финансовый инструмент, торгуемый на бирже или внебиржевом рынке, цена которого напрямую зависит от стоимости одного или более базовых активов: ценных бумаг, фондовых индексов, долговых инструментов, товаров, других производных инструментов или каких-либо согласованных ценовых индексов или иных соглашений. Производные инструменты подразумевают торговлю правами и обязательствами, основанными на базовых продуктах, а не передачу прав собственности на них”.[7]

       Оценивая трактовку понятия производного финансового инструмента в законодательстве зарубежных стран следует отметить отличие в подходах, обусловленное действующей системой права. В частности американское законодательство выделяет две группы производных инструментов: 

1)    ценные бумаги (securities)[8] ;

2)    контракты и соглашения (contracts or agreements)[9].

       При этом обе группы инструментов объединены понятием “ производные инструменты”(derivative instruments)[10], также закреплённом в законодательстве.

       Законодательство развитых европейских стран (Германия, Франция и др.) относит производные инструменты к финансовым инструментам, выделяя их в отдельную группу - производные финансовые инструменты (derivatives)[11]либо срочные финансовые инструменты[12]. При этом определение финансового инструмента в качестве производного не ставится в зависимость от способа его исполнения и базового актива.

       Обобщая вышесказанное следует отметить, что несмотря на различный подход к трактовке понятия производного финансового инструмента, законодательство стран с развитыми рынками производных финансовых инструментов выделяет основополагающий признак производного инструмента – его стоимостную производность от базового актива. Кроме того, анализ дефиниций зарубежного законодательства позволяет выявить такие важные свойства производного финансового инструмента как срочность (что квалифицирует его в качестве инструмента срочного рынка) и высокий уровень финансового рычага (highly leveraged instruments)[13].

       В нашем представлении наиболее полным определением, отражающим сущность производного финансового инструмента, является определение Комитета по разработке международных стандартов бухгалтерского учёта, зафиксированное в Стандарте № 39 “Финансовые инструменты: учёт и оценка” (МСФО – 39). Согласно этому определению производный финансовый инструмент – это любой контракт с: а) денежными потоками или расчётной ценой, основанными или производными от независимой переменной (базисного актива); б) незначительным или нулевым объёмом первоначальных инвестиций ; в) расчётами, осуществляемыми в будущем.[14] Такая формулировка позволяет учесть все основополагающие признаки производного финансового инструмента: производность, срочность, использование финансового рычага.

       В российской научной среде теоретическим аспектам функционирования производных финансовых инструментов было уделено значительное внимание. Проводилось углублённое теоретическое исследование сущности производных инструментов, результатом которого стало выдвижение альтернативных формулировок понятия производного финансового инструмента. В частности А.Б. Фельдман в своих работах отмечал, что производные финансовые инструменты основаны на фундаментальных финансовых отношениях (кредите, займе, акции), дополняют и развивают их. При этом используются новые по содержанию договоры, суть которых связана с преодолением ограничений традиционных обязательств по поводу будущей продажи (покупки) и традиционных прав на будущую покупку (продажу).[15] Кроме того, А.Б. Фельдман выделил два основных фундаментальных свойства производного финансового инструмента: срочность и производность. Срочность основана на протяжённости (сдвиге) во времени заключения и исполнения сделки и расчётов по ней. Производность основана на изменении во времени уровня и массы дохода при текущих и будущих вложениях (денежных потоках) в непосредственной или опосредованной зависимости от изменения доходов при иных видах, типах, способах денежных вложений, понимаемых как “базис”.[16] Осуществляясь в своём единстве, при соблюдении технологии реализации, срочность и производность создают производный финансовый инструмент. В предложенном А.Б. Фельдманом подходе производные финансовые инструменты представляют собой совокупность согласованных элементов: особых имущественных прав, специальных договорных отношений, особенных правил поведения и ответственности участников рынка, специальной компетенции и ответственности организаций, особенных документов, собственных схем платежей, принятого порядка учёта, формирования доходов (расходов) и налогообложения.[17]

       А.Б. Фельдман определяет производные финансовые инструменты как систему экономико-правовых отношений, которые осуществляясь в определённых взаимосвязях, взаимном соподчинении, производят, воплощают и реализуют срочность и производность. Это система общественных отношений, создающих как полезность особенного финансового (товарного) продукта, так и механизмы взаимодействия участников рынка для реализации этого продукта в качестве особенного финансового (товарного) инструмента.[18] Также А.Б. Фельдман исходит из необходимости разделения производных инструментов по базовому активу, выделяя таким образом производные финансовые и товарные инструменты. Помимо этого он вводит термин “финансовый продукт”, под которым понимается определённая потребительная стоимость, характеризующаяся  существенными свойствами финансов, вызывающая спрос и предложение участников рынка и предназначенная как товар для купли-продажи. В ходе их реализации через определённые механизмы взаимодействия участников рынка, финансовые продукты выступают в качестве финансовых инструментов – особого финансового товара.[19]

       Взаимосвязь между финансовым продуктом и финансовым инструментом отражена в определении финансового инструмента, данного А.Б. Фельдманом. По его мнению финансовым инструментом является результат осуществления финансового продукта в процессах коммерческих взаимоотношений участников финансового рынка, а механизмы взаимодействия оказывают значимое влияние на создание потребительной стоимости.[20] Такое выделение финансовых продуктов и финансовых инструментов представляется вполне обоснованным, также как и представление о производных финансовых инструментах как о сложившихся и реализованных через рыночные механизмы финансовых продуктах инновационной деятельности на традиционных рынках.

       В работах А.Н. Буренина применительно к производным финансовым инструментам используется термин “срочный контракт”, под которым понимается соглашение о будущей поставке предмета контракта (базисного актива) на условиях, оговорённых в момент его заключения.[21] В контексте используемого А.Н. Бурениным подхода рассматривается временной срез экономики, представленный двумя сегментами: спотовым и срочным рынками. Срочный рынок является рынком, на котором заключаются и обращаются срочные контракты.[22] Вследствие того, что срочные контракты возникают на основе базисного актива, А.Н. Буренин использует в качестве синонимов термина “срочный контракт” термины “производный актив” и “производный инструмент”. При этом он отмечает, что понятие “производный актив” шире понятия “срочный контракт”. Производным активом А. Н. Буренин считает такой актив, цена которого зависит от базисного. Так, согласно этому определению американские депозитарные расписки (ADR) попадают в число производных инструментов и являются производным активом спотового рынка. Таким образом предложенный А.Н. Бурениным подход квалифицирует производные финансовые инструменты на основе их стоимостной производности от цены базисного актива, а также выделяет в составе производных финансовых инструментов обособленную группу инструментов – производные инструменты срочного рынка.

       Подводя итог вышесказанному можно сделать вывод о том, что российские экономисты также выделяют основные свойства производных финансовых инструментов: производность и срочность. Однако их оценки в отношении количественного разграничения срочных и спотовых сделок разнятся. Кроме того, отечественные экономисты отмечают высокий уровень финансового рычага при проведении операций с производными финансовыми инструментами, что отличает их от финансовых инструментов спотового рынка. С точки зрения автора наиболее приемлемым определением термина “ производные финансовые инструменты”, учитывающим их фундаментальные свойства, является следующее определение: производные финансовые инструменты – это инструменты, стоимость которых зависит от стоимости лежащих в их основе базисных активов, обладающие высоким уровнем финансового рычага, исполнение обязательств по которым осуществляется в будущем. При этом необходимо широко трактовать понятие базисного актива, определяя его как предмет соглашения участников рынка, включающий в себя как реальные активы (являющиеся объектами гражданских прав, находящимися в собственности участников сделки) так и нематериальные активы (изначально не принадлежащие контрагентам по сделке). К числу таких нематериальных активов относятся: ценовые индексы, процентные ставки, курсы валют и пр.

       Для того, чтобы прояснить экономическую природу производных финансовых инструментов, прежде всего необходимо определить ключевые отличия рынка производных финансовых инструментов от рынка традиционных финансовых инструментов. Эти отличия состоят в следующем: 1) рынок производных финансовых инструментов – это прежде всего рынок торговли рисками ; 2) осуществление реальной поставки по заключённому базисному договору не является целью совершения сделок на рынке производных финансовых инструментов ; 3) владелец актива на рынке производных финансовых инструментов имеет не только права, обусловленные данным активом, но и обязательства по нему.

       Поясняя первое отличие можно отметить, что спотовый рынок также подвержен риску изменения цен, однако торговля этими рисками не является главной целью спотового рынка, так как его основным предназначением служит непосредственная купля-продажа активов (акций, валюты и т.д.). В противовес спотовому рынку рынок производных финансовых инструментов представляет собой инструмент для перераспределения рисков между его участниками.

       В подтверждение второго отличия следует сказать о том, что для осуществления задачи по перекладыванию рыночного риска на контрагента по сделке с производным финансовым инструментом реальная поставка базисного актива не требуется, так как участнику сделки, верно определившему конъюнктуру цен, выплачивается курсовая разница. Возможность поставки актива в данном случае является лишь опцией, а не основной характеристикой производного финансового инструмента. Реализация такой возможности потребует от участников сделки значительных дополнительных издержек и на практике реализуется довольно редко.

       Третье отличие является прямым следствием свойства срочности производного финансового инструмента. В отличии от покупателя акции, получающего после её оплаты актив, содержащий в себе определённый набор прав, покупатель производного инструмента (фьючерса на эту же акцию) помимо прав на её покупку принимает на себя обязательство по уплате её цены. Помимо этого в состав обязательств по биржевому производному инструменту входит также необходимость внесения и поддержания гарантийного обеспечения.

       Приведённые выше отличия способствуют прояснению экономической сущности производных финансовых инструментов, которая выражается в том, что они создают фиктивный капитал и обеспечивают его движение. Это фундаментальное свойство производных инструментов коренным образом отличает их от других финансовых инструментов. В случае покупки ценной бумаги или заключения кредитного договора происходит прямое движение активов (ценных бумаг либо денежных средств). Таким образом  финансовые инструменты представляют собой движение реального капитала. В свою очередь производные финансовые инструменты, в силу присущей им срочности, лежат в основе срочных сделок, в которых движение капитала возможно в течение будущего периода времени (либо на дату экспирации). Однако поскольку участники срочной сделки не преследуют цели осуществления реальной поставки актива, говорить о реальном движении ссудного капитала в данном случае было бы неверно. Тем не менее сам факт осуществления покупки (либо продажи) производного инструмента в результате приводит к движению денежных средств, обеспечивая финансовый результат, что свидетельствует о фиктивности движения ссудного капитала.

       Необходимость внесения гарантийного обеспечения по биржевым производным инструментам (либо залога по внебиржевым производным инструментам) не оказывает влияния на характер движения капитала ввиду того, что гарантийное обеспечение и залог существуют обособленно от сути основной сделки, являясь вспомогательными формами движения ссудного капитала.

       Рассматривая вариационную маржу, рассчитываемую в течение всего периода существования срочного контракта, следует отметить, что она является формой получения финансового результата от фиктивного движения ссудного капитала.

       Подводя итог сказанному в отношении экономической природы производных финансовых инструментов делаем вывод о том, что её выявление в принципе не вызывает затруднений.

       Гораздо сложнее ситуация обстоит с правовой природой производных инструментов. Особенно актуально это для современного российского законодательства, в котором фактически отсутствует понятийный аппарат для рынка производных финансовых инструментов.

       Разрозненные нормативные акты содержат отдельные понятия, такие как “финансовый инструмент срочных сделок (сделок с отсрочкой исполнения)”[23], “форвардные сделки”[24], “фьючерсные сделки”[25], “сделки, предусматривающие обязанность стороны или сторон сделки уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цен на товары, ценные бумаги, курса соответствующей валюты, величины процентных ставок, уровня инфляции или от значений, рассчитываемых на основании совокупности указанных показателей, либо от наступления иного обстоятельства, которое предусмотрено законом и относительно которого неизвестно, наступит оно или не наступит, в том числе сделки, предусматривающие также обязанность одной из сторон передать другой стороне товары, ценные бумаги или валюту”[26], однако их унификация отсутствует.

       В Гражданском Кодексе РФ не содержатся понятия производных финансовых инструментов, фьючерсов, форвардов и опционов, а также отсутствует порядок заключения таких сделок. Глава 30 Гражданского Кодекса РФ содержит общие положения о сделках купли-продажи, в частности статья 455 определяет возможность заключения договора купли-продажи товара, который будет создан или приобретён продавцов в будущем. В отношении срока исполнения продавцом обязанности по передаче товара покупателю статья 457 Гражданского Кодекса РФ устанавливает, что такой срок определяется договором  и следовательно по соглашению сторон может быть любым. Такое же условие в силу статьи 485 Гражданского Кодекса РФ действует в отношении цены товара. Что касается оплаты товара, то на основании статьи 486 и статьи 487 Гражданского Кодекса РФ покупатель обязан оплатить товар непосредственно до или после его передачи продавцом, а в случаях, когда договором купли-продажи на покупателя возложена обязанность оплатить товар (полностью или частично) до передачи товара продавцом, покупатель должен произвести оплату в срок, указанный в договоре. Опираясь на эти положения можно провести анализ правовой природы отдельных видов производных финансовых инструментов.

       Рассматривая форвардные контракты с реальной поставкой целесообразно отнести их к договорам купли-продажи с отсроченными расчётами. Такие договора заключаются в отношении товарных активов, ценных бумаг, валюты и пр. В тех случаях, когда в качестве базового актива выступают фондовые индексы или процентные ставки, такие контракты следует считать договорами купли-продажи услуг.

       В отношении расчётных форвардных контрактов по мнению автора следует применять положения статьи 157 Гражданского Кодекса РФ, считая их разновидностью сделок, совершаемых под условием. В данном случае речь идёт об отлагательном условии, то есть условии, при котором стороны по сделке ставят возникновение прав и обязанностей по ней в зависимость от обстоятельства, относительно которого неизвестно, наступит оно или нет. При этом на наш взгляд ошибочно ставить знак равенства между сделками с производными финансовыми инструментами и сделками пари, несмотря на то, что последние также с полным правом могут быть отнесены к сделкам, совершаемым под условием. В этой связи характерно, что законодатель в странах с развитыми рынками производных финансовых инструментов пришёл к пониманию о необходимости разграничения сделок с производными финансовыми инструментами и сделок пари. В частности в Германии был принят Четвёртый закон о развитии финансового рынка от 21.07.2002 года, отменивший действие § 764 Гражданского уложения Германии, содержавшего норму о том, что “сделка на разницу” признаётся игрой.[27] К сожалению российский законодатель такого понимания пока не проявил. Несмотря на принятие Федерального Закона № 5-ФЗ “О внесении изменений в статью 1062 части II Гражданского Кодекса РФ”от 09.02.2006 г, предоставившего судебную защиту срочным сделкам при условии их заключения на бирже, подход, выбранный к построению правовой конструкции срочной сделки, автору представляется ошибочным. Включение норм о срочных сделках в статью 1062 Гражданского Кодекса РФ фактически определяет, что производные финансовые инструменты относятся к категории сделок пари, что влечёт за собой целый комплекс проблем, включая трудности правоприменительной практики, необходимость судебной проверки по каждому случаю на соответствие предмета спорного договора и пари и т.д.

       Рассматривая правовую природу фьючерсных контрактов, на наш взгляд их следует квалифицировать как срочную сделку купли-продажи базового актива с отсрочкой исполнения. Положения статьи 153 Гражданского Кодекса РФ о гражданско-правовых сделках в принципе применимы к фьючерсным контрактам. Напомним, что к числу гражданско-правовых сделок законодательство относит действия граждан и юридических лиц, направленные на установление, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей. Покупка (либо продажа) фьючерсных контрактов означает заключение сделки на стандартных условиях, указанных в спецификации, и фактически означает акцепт выставленной оферты. В результате этого возникает юридический факт, который влечёт за собой возникновение гражданских прав и обязанностей в отношении базисного актива. По своей природе фьючерсный контракт, как и расчётный форвардный контракт, должен быть отнесён к категории условных сделок. Это объясняется тем, что права и обязанности по вариационной марже в отношении заключённого фьючерсного контракта ставятся в зависимость от фьючерсных котировок на бирже, то есть от обстоятельства, которое нельзя контролировать. В отношении обязательств по оплате и поставке базисного актива следует отметить тождество фьючерсов и поставочных форвардов. Различие между ними состоит лишь в определении цены базисного актива. Согласно условиям поставочного форвардного контракта она определяется в момент его заключения, а сама оплата происходит в момент исполнения форвардного контракта. В то же время по заключённому фьючерсному контракту оплата базисного актива как правило производится по сложившейся рыночной цене на дату его поставки.

       Анализируя правовую природу опционной сделки, на взгляд автора её следует отнести к сделкам купли-продажи имущественных прав, регулируемых статьёй 454 Гражданского Кодекса РФ. Сторона, приобретающая право купить (либо продать) базисный актив по цене, обусловленной опционным контрактом, должна выплатить другой стороне денежную премию. При этом данное право приобретается на определённый срок и реализуется стороной по сделке либо на дату прекращения действия опциона (опцион европейского стиля) либо в любой день до истечения срока  действия опциона (опцион американского стиля). Покупателю опционного контракта для реализации своего права не требуется заключать отдельный договор купли-продажи базисного актива, так как все необходимые условия уже содержатся в опционном контракте. Реализовать своё право на покупку покупатель может путём направления в адрес продавца соответствующего уведомления. Моментом возникновения прав и обязанностей по купле-продаже базисного актива при этом будет считаться момент получения продавцом данного уведомления.

       Характерной особенностью опционного контракта является наличие ряда признаков, отождествляющих его с ценной бумагой. В число таких признаков входят:

-         размещение опционов осуществляется выпусками ;

-         внутри одного выпуска объём и сроки осуществления прав по опциону одинаковы ;

-         реализация имущественных прав по опциону требует соблюдения установленных законом формы и порядка ;

       Вышеперечисленные признаки делают возможным квалификацию опциона в качестве ценной бумаги. Однако для этого необходимо вносить серьёзные изменения в действующее законодательство с целью упорядочения оборота опционов и защиты прав участников опционной сделки.

       Наибольшее затруднение вызывает идентификация правового статуса свопов, поскольку законодательное регулирование сделок со свопами фактически отсутствует. Причём это характерно не только для России, но и для стран с развитыми рынками производных финансовых инструментов. Например в США Комиссия по срочной биржевой торговле фактически признала, что не распространяет свою юрисдикцию на рынок контрактов своп.[28] В дальнейшем Комиссия по фьючерсной торговле очертила круг контрактов своп, на которые не распространяются  нормы Закона о товарных биржах. К числу таких контрактов были отнесены:

       1) контракты, заключённые определённым кругом лиц, удовлетворяющих финансовым требованиям (в том числе по размеру имущества), с целью осуществления их повседневной деятельности ;

       2) контракты, заключённые на индивидуальных условиях ;

       3) контракты с зафиксированными условиями их заключения (в части финансового положения сторон и риска неисполнения контракта) ;

       4) контракты, заключённые посредством централизованных торгов.[29]

       Тем не менее определённое правовое поле для контрактов своп в США было создано, в том числе благодаря Закону о модернизации фьючерсной торговли, закрепившему круг лиц  и требования к условиям заключаемых контрактов. Также данный закон содержит ряд положений, защищающих контракты своп от применения правил о пари.

       Подводя итог изложенному в настоящем параграфе материалу автор делает вывод о том, что выявление сущности производных финансовых инструментов, а также раскрытие их экономической и правовой природы, являются необходимыми условиями для проведения дальнейшего анализа теоретических аспектов функционирования  рынка  производных инструментов. Одной из важных задач анализа является построение классификации производных финансовых инструментов, позволяющей выделить отдельные классы производных инструментов, руководствуясь определёнными критериями. Выполнению этой задачи посвящён следующий параграф настоящей работы.